8月中国物流与采购联合会PMI（简称“中采PMI”）和汇丰制造业PMI双双大幅回落，分别回落0.6和1.5个点。有分析认为，8月经济下行或为必然。我们认为，中国经济处于增速换挡期，并不是经济衰退，因此在政策上不可能采用全面刺激措施。但当前经济缺乏新的增长点，并且由于需要适应期，企业和居民信心相对不足。因此，在政策上仍将维持相对宽松，侧重于支持经济的薄弱环节，培育与结构调整相一致的新增长点。

　　经济增速换挡

　　需要说明的是PMI有效性并不强。在宏观经济分析中，PMI通常被作为经济的先行指标来使用，但一些时候PMI会出现和经济运行完全相反的走势。比如，7月中采PMI和汇丰PMI分别升高0.7和1.0个点，但是7月中国经济走弱，除出口以外的经济指标均出现回落。通过统计分析，中采制造业PMI、汇丰制造业PMI与工业增加值同比增速的相关系数分别为0.61、0.66；中采非制造业PMI、汇丰服务业PMI与第三产业固定资产投资增速的相关系数分别为0.36、0.58。4个相关系数均小于0.7，相关性较低，说明在我国PMI的领先性并不好。因此，无法仅就PMI数据来判断经济的走势。

　　中国经济增速已经换挡，不能用以前速度衡量当前经济状况。今年1季度GDP同比增长7.4%，2季度同比增速7.5%，比2013年全年分别回落0.3和0.2个百分点。单从增速来看，中国经济出现了一定程度的下滑，如果与过去十年平均10%以上的增速相比，下滑幅度更是严重。但经济增速下滑并不意味着衰退。中国处于经济增速换挡期，或者说已经从高速增长期换挡到中高速增长期。

　　今年上半年，全国城镇新增就业人数为737万人，同比多增12万人。此外，城镇调查失业率也处于低位，6月末全国31个大城市城镇调查失业率为5.05%，已连续4个月下降。新增就业人数不减反增，这在某种程度上能够说明当前经济并不是出现了衰退。从国际经验来看，日本、韩国等国家在经历30年高速增长后也出现了经济增速下滑的情形，中国改革开放至今已经经历36年高速增长，增速放缓也在情理之中。多数计量研究也表明，当前中国经济增速的回落是由于潜在经济增长率下降而导致。整体上看，当前的中国经济是正常的，尤其是就业状况良好，因此，政府并没有出台大规模的刺激政策，我们也预计近期政府不会出台“强刺激”措施。

　　尽管不能用过去的增速来衡量当前经济状况，但由于路径依赖，人们仍然会用过去的增速衡量当前的经济运行，加之主要经济指标持续回落，影响企业和居民对经济前景的信心。首先，消费表现疲软。5-7月份社会消费品零售总额同比增速逐月下降，并没有走出2013年增速逐月升高的行情。消费取决于收入。今年二季度城镇居民人均可支配收入和农村居民人均现金收入同比增速均出现下行，这也意味着9-12月重现2013年消费行情上升走势比较困难。其次，房地产和制造业低迷，拉动固定资产投资增速大幅回落。今年1-7月份，全国固定资产投资（不含农户）同比增长17%，比去年全年大幅回落2.6个百分点，主要是受房地产投资低迷拖累。1-7月份，房地产开发投资同比增长13.7%，比去年同期回落6.8个百分点。此外，制造业投资同比增长14.6%，比去年同期回落2.5个百分点。尽管前7个月，基建投资高速增长，但未能阻止固定资产投资下滑。最后，出口难言好转。7月份出口同比增长14.5%，其持续性存疑。美国的强力复苏对中国出口有很强的拉动作用，但是欧洲、日本经济的不景气使得中国出口前景并不乐观，10%以上的出口高速增长并不可持续。全年来看，净出口对GDP的拉动很可能依然为负或者略为正。

　　“全面降准”可能性不大

　　今年以来，中央政府强调财政收支的平衡性，下半年财政支出力度将比往年相对来说要小。5月份，财政支出同比增长24.6%，6月份增长26.1%，财政支出的高速增长是二季度GDP回升的重要原因之一，但是这种高速增长不可持续。第一，全年的财政支出受到财政预算的约束，截至7月份，全国公共财政支出累计为79410亿元，全年财政支出预算数为153037亿元，占全年预算数的51.9%，财政支出预算已经过半；第二，财政收入和基金收入增速比去年同期均有回落，在赤字比率不扩大的背景下，收入增长减速不能支撑支出的持续高速增长。尽管日前国务院常务会议上，国务院总理李克强要求唤醒趴在账上“打呼噜”的沉睡资金，提高结转结余资金使用效率。但是，从年底前这四个月来说，它们能够发挥的作用将有限。

　　“全面降准”主要取决于央行外汇占款的变化，目前看可能性较小。在央行的政策工具箱里，提高准备金率通常是为了对冲外汇占款；相反，当外汇占款少增或负增长时，就存在“全面降准”的可能性，但不是必然，央行注入流动性的工具还有再贷款、公开市场操作等丰富的手段。在5-7月份外汇占款增速放缓的背景下，央行已经多次通过再贷款、“定向降准”等手段释放流动性。在当前人民币汇率重新走强，央行外汇占款将止跌回升的情况下，全面降准的可能性基本消失。

　　“定向宽松”将延续

　　当前，中国经济处于增速换挡期，并不是经济衰退，因此在政策上不可能采用全面的刺激措施。但是，当前经济缺乏新的增长点，并且由于需要适应期，企业和居民信心相对不足。因此，在政策上仍将维持相对宽松，侧重于支持经济的薄弱环节和培育与结构调整相一致的新的增长点。我们预计央行仍然会选择“定向调控”的操作手段，具体措施有“定向降息”、“定向降准”、“定向再贷款”等。培育新的增长点关系着结构调整能否实现，关系着中国经济能否持续中高速增长。未来新的增长点将生产性服务业、战略新兴产业等，“定向调控”可能指向这些领域。此外，中国经济中存在薄弱环节，比如民生领域、农业、中小企业等，薄弱地区，比如中西部，这些都需要政策来进行扶持。央行也会有针对性地将流动性向这些领域和地区投放。

　　为了有效降低企业融资成本，不排除“全面降息”的可能性。在当前经济增速放缓情况下，实体经济部门盈利能力和利润水平出现下降，而融资成本却居高不下。据统计，今年上半年16家上市银行共赚6849亿元，远超另外2521家非金融上市公司净利之和。尽管银行利润增速相对往年也有显著回落，但状况远好于实体经济。如果利润向金融部门集中，必然不利于实体经济的发展，尤其不利于薄弱环节和新兴产业的培育和发展。尽管今年以来，央行特别注重流动性管理，货币市场利率相对于去年有了明显的回落，但与企业融资相关的长期利率并未明显回落，尤其是中小企业融资难融资贵的问题相当突出。中央已经确定大力发展服务业，尤其是发展生产性服务业，而生产性服务业主要由中小企业构成。解决“融资难、融资贵”的问题已经成为目前货币政策的重点指向。尽管已经采取定向降息的办法，但是其覆盖面相当狭窄。在当前利率市场化程度仍然较低的情况下，降低企业融资成本的最直接的办法就是“全面降息”。我们预计，未来“全面降息”的可能性增加。